4月8日，防晒界网红蕉下控股有限公司（以下简称“蕉下”）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。

　　从一把小黑伞出发，蕉下开启了探索户外之旅，如今旗下产品矩阵已拓展至防晒伞具、防晒帽子、防晒服装、防晒口罩、防晒套袖、防晒手套等，打造了不少爆款单品。然而，公司华丽的表象的背后，是产品价格高、贴牌代工、过度依赖营销、渠道单一等网红通病。

　　OEM模式下：轻资产奔跑 代工风险加剧 多产品被疑抄袭设计能力存疑

　　蕉下一词取自“芭蕉叶下”，代表了品牌的初衷——满足年轻女性消费者对户外防晒的需求。2013年，公司推出第一款防晒产品双层小黑伞，开启了探索户外之旅。

　　经过近9年的探索，蕉下已形成包含防晒伞具、防晒帽子、防晒服装、防晒口罩、防晒套袖、防晒手套等在内的丰富防晒产品矩阵。

　　然而，蕉下的快速崛起之路上亦充满质疑，其中质疑声较高的就是生产全靠代工的高售价、轻资产生产模式。

　　先看一下售价，我们分别选取了与蕉下定位相似、效果相似的品牌ohsunny、VVC、SUPLE销量前5产品价格区间以及淘宝网评价产品价格进行对比。

　　（资料来源：蕉下官方旗舰店 新浪财经上市公司研究院整理）

　　结果十分直观，蕉下、ohsunny、VVC、SUPLE等品牌防晒用品售价均远高于平价防晒产品售价；在蕉下、ohsunny、VVC、SUPLE这四个相似品牌中，蕉下产品起始价格及最高价格均高于其他品牌，足以见得其产品售价之高。

　　值得关注的是，售价如此之高的蕉下产品，均是出于代工贴牌。这种轻资产的运营模式，在短期内，可以降低公司资本投入，特别是能节省可观的固定资产投入，从而提升资本回报率。然而，长期来看，轻资产企业将生产这一命脉掌握在众多外部制造商手中，加大了持续经营的不确定，对设计研发、品牌营销等无形资产的要求大幅提升。

　　持续经营不确定性主要体现在合约制造商无法保证产能、质控不过关、延迟交付产品至仓库、制造成本增加导致公司毛利率下降等。其中，蕉下旗下产品的质控就曾饱受争议，在相关投诉平台【进入黑猫投诉】及官方旗舰店销售评价的追评中，均存在大量对其产品质量的投诉，包含遮阳伞伞面和伞杆脱成两段、开关扣损坏、伞骨零件脱落等反馈以及防晒服装线头、走线不齐等众多问题。

　　另外，从投资价值的角度看，蕉下或并不存在护城河。对于采用OEM模式（代工厂按照企业的设计和指示生产产品）的企业，护城河主要体现在设计能力等无形资产上。然而，相比同类竞品ohsunny、VVC、SUPLE的设计能力并不突出，产品设计同质化严重。

　　蕉下部分单品甚至出现了抄袭的痕迹，例如，相关鞋品被疑抄袭韩国小众品牌POSE GANCH，其他相关单品的设计中也不乏其他品牌的身影。

　　从一把小黑伞出发，蕉下正急于丰富其产品矩阵，然而在行业低门槛低、竞争日趋激烈等因素下，该如何脱掉“网红”的外衣，构筑护城河，仍有很长的路要走。

　　营销费用高企吞噬利润 销售净利率不足6%

　　每一个突然崛起的网红爆火产品背后，都离不开大手笔的营销，蕉下也不例外。

　　2021年，蕉下共实现营业收入24.07亿元，同比增长203.5%。其中，服装销售共实现营收7.11亿元，占比29.5%；伞具销售共实现营收5.01亿元，占比20.8%；帽子销售共实现营业收入4.50亿元，占比18.7%，墨镜、口罩、袖套及手套等其他配饰共实现营收6.12亿元，占比25.4%，鞋履销售共实现营业收入1.33亿元，占比5.6%。

　　（资料来源：新浪财经上市公司研究院）

　　再来看净利润，2021年蕉下未经审核经调整年内净利润仅为1.357亿元，销售净利率仅为5.63%，赚钱效应不强。毛利59.06%，净利率却不足6%，蕉下赚的毛利都去哪里了？高企的营销费用或能给我们答案。

　　近年来，为提升品牌影响力，蕉下持续加大线上营销力度，构建了天猫、抖音、微信小红书等线上平台直播、测评和软文等多样化形式组成的营销体系。

　　例如，公司灵活运用明星、网红、素人的流量资源，采取图文笔记、短视频或直播等方式，快速在用户脑中建立起品牌认知，随后利用头部和腰部的网红，以各种不同的角度和方式分享产品，继续向下传播，触达不同兴趣点的潜在消费者。

　　与之相对应的是高额的营销支出，2019-2021年，公司分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，分别占当年营业收入的32.4%、40.7%、45.9%。无论是营销支出规模，还是占营业收入的比例，都在以较高速度增长。

　　（资料来源：蕉下招股说明书）

　　结合增长率来看，近两年蕉下的销售费用增长率分别为160.48%、241.80%，营销费用增长均超过了同期营业收入的增长率。

　　（资料来源：新浪财经上市公司研究院）

　　同时，由于行业进入门槛低、竞争激励等因素，蕉下短期内并不会缩减营销端开支，根据公司招股说明书，蕉下接下来还将加大在抖音、快手等新兴內容电商平台，以及小红书、哔哩哔哩等內容社交媒体平台的营销投入。

　　一方面，代工增加营业成本不利于提升毛利率；另一方面，高额营销支出下销售净利率较低，蕉下的赚钱效应并不强，这就不难理解为何售价如此高的蕉下，净利润却仅有1亿出头。

　　线下渠道开拓难见成果 仍过度依赖线上渠道

　　从各渠道实现营业收入来看，蕉下线上渠道销售优势明显。2021年，公司线上渠道实现的销售收入占全部自营渠道销售收入的90.16%，线下零售门店的营销贡献率不足10%。

　　（资料来源：蕉下招股说明书）

　　正如硬币有正反面，过度依赖线上渠道也是一把双刃剑，线上渠道确实可以让企业销售额快速扩张，但同时随着各竞品品牌均来争夺线上销售份额，竞争日益激烈，线上渠道的红利逐渐消失，随之而来的是高速增长的平台运营费，高销售费用，这都将对利润水平造成了一定的侵蚀。

　　蕉下也并非未认识到过度依赖某一渠道销售的风险，近年来也在不断扩展线下零售门店，2019年-2021年，公司线下门店数量分别为39家、42家及66家。然而，从目前营收占比来看，蕉下线下渠道的开拓仍有很长的路要走。同时，公司过度依赖单一销售渠道这种“将大部分鸡蛋放在一个篮子里”的局面，亦将大大削弱了品牌抗风险能力。

　　在产品价格高、贴牌代工、过度依赖营销、渠道单一、质控等质疑之下，蕉下能否成功登陆资本市场，仍有待进一步观察。