（按：这是本周本人在证券市场周刊的最新文章。白云山是笔者最早关心的标的之一，也是最积极的看好者。但是，从数据特别是三率来看，白云山并不像大多数人认为的那麽好。希望但斌也能再谈谈看法。另外，该股最为担心的仍然是机制问题也还是得到印证。最终，最大可能，加多宝和王老吉会达成某种均势共存，王老吉超越加多宝不易。凉茶的市场是否到顶也应该引起思考。）





　　白云山貌似节节胜利，但如果主营押注王老吉，其A股价值明显高估，三率也显示成长动能不足。

　　

　　白云山（600332.SH）因收回王老吉品牌而被市场寄予厚望，认为白云山有着极大的投资价值，王老吉将是中国的可口可乐云云。而且，加多宝系列危机也让不少人更看好白云山。

　　但现阶段的白云山真的被低估了吗?

　　从2007年到2015年，白云山平均净利率不到6%，尽管收回王老吉品牌后，净利率在2015年达到7.03%，仍然很低。说明除王老吉饮料之外的业务，其净利率长期没有得到改善，白云山的价值看点日益集中到王老吉上来。

　　销售毛利率的提升也能印证这一点，从2012年起，随着营业额的大幅提升，白云山毛利率逐年明显提升，到2015年达到历史高点36.21%，王老吉做出了重要贡献。销售额的提升更加直观，2011年的销售额是54.4亿元，2012年达到惊人的121亿元，随后的2013年又继续同比猛增，达到176亿元。扣非净利润也开始快速释放，一扫2011年之前的徘徊状态，到2015年利润净增加324.81%，达到11.3亿元。股价也受到热烈的追捧，从2012年开始，最高曾达4倍涨幅。

　　因此，王老吉品牌的收回和运作确确实实给长期低迷的白云山带来了实质性的扭转，也得到市场的充分确认。

　　但是，白云山从此就鹏程万里了吗？数据表明，实际情况没有如此乐观。

　　作为医药股和快消品，白云山的各板块净利率都非常低。在收回王老吉品牌之前，作为医药股的白云山净利率更低。白云山的净利率提升基本上寄希望于王老吉的成长和壮大。

　　但是，当王老吉切入市场、渠道布局之后，高速增长实际上尽显疲态。

　　白云山在2013年之后，收入高增长的步伐骤然放缓，2014年同比增长6.77%，2015年进一步下降，同比增长仅有1.63%。进入2016年，前三个季度同比增速仅有6.78%、3.68%和3.14%。说明销售额增长遇到瓶颈，一方面因为饮料消费的大环境变差；另一方面，也与加多宝的地位确立有关，或者说加多宝渡过危机，王老吉渠道产生的沉淀回转问题出现，高速增长表象结束，进入攻坚相持阶段。

　　2016年上半年，白云山的营业利润为8.86亿元，同比减少0.7亿元，但报告期内营业外收入却增长了1.45亿元，因此半年报归属股东净利为8.32亿元，同比增长7.3%。扣除营业外收入，公司的利润已呈负增长。

　　数据显示，公司2016年的销售费用达到26.29亿元，同比增加17.31%，而总体销售额仅仅增加了3.59%。销售费用的大幅增加，仅仅换来了销售收入的微幅增长，白云山已经到了增长乏力的阶段？同时，大南药作为王老吉业务之前的主要支柱，2016年上半年在成本下降8.38%的基础上，销售额却同比减少7.92%，毛利率和净利率同比均有下滑，显示原有业务增长已经出现困难的局面。

　　而半年报中列举的困难因素不可能在短期内消除，且部分因素有加重趋势，例如，消费者购买力持续下降，大众消费品增幅放缓等困难与挑战；非药企布局健康产业等等。同时，引人注目的“国产伟哥”——白云山金戈（枸橼酸西地那非片）2016年也有其他药厂获得生产许可，加入市场竞争。

　　白云山净利率、销售额增长率再次反映其管理和经营的平庸，销售额是烧钱的结果，其他的业务增长也并不显著。

　　更何况，加多宝虽负面消息不少，但市场地位已然确立。根据中国食品工业协会发布的《2015年度饮料行业整体运行报告》，加多宝品牌凉茶以52.1%的销售市场份额位居中国凉茶行业市场首位；在整个罐装凉茶行业市场，加多宝品牌凉茶以70.6%的销售市场份额位居中国凉茶行业罐装市场第一名。

　　笔者特意去超市考察，适逢一家1000平方米的超市进货，加多宝的数量还是压倒性的，且两家产品的生产日期也不相上下。电商数据看，京东回馈评价数显示，在对应的主要品项上包括罐装和塑料瓶装，加多宝和王老吉的回馈评价数量均是53比35，这也大体是市场的份额之比，也就是60%对40%。

　　可口可乐的毛利达60%以上，净利率20%，动态市盈率23倍左右。如果白云山的主要看点在凉茶，则显然昂贵。白云山H股可能体现真实价值。