保健品行业近期正处在舆论的风口浪尖，各大直销保健品龙头受到了监管加强的影响，都面临比较大的经营压力和监管压力。

　　由于前期这些龙头在企业发展和品牌推广的过程中，销售人员对品牌的夸大宣传，导致了很多问题。未来行业的进一步规范，其实有利于保健品行业的进一步胜出。

　　因此，我们今天分五个部分来对保健品行业做系统性的阐述。

　　一、中国保健品市场介绍

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　　市场规模

　　保健品市场规模超过千亿，未来的发展空间非常广阔。具体来看，2018年按照欧瑞的数据，消费者健康市场大概在2575亿。

　　其中OTC类的大概在948亿，扣除掉otc类的保健品行业大概在1627亿，18年同比增长9.8%。主要包括三大领域，维生素和膳食补充剂、体重管理和运动营养。

　　未来保健品行业受益人均可支配收入的提升和消费结构的升级，包括消费者对未来健康生活方式的重视、中国老龄化的加剧等几方面影响。

　　预计保健品市场未来应该是食品饮料子行业当中景气度比较高的，整体增速预计未来五年依然能够保持9%左右的复合增长。

　　02

　　行业结构

　　从具体行业结构来看，膳食类占据主导地位，大概在90%的占比。体重管理和运动营养相对占比比较小，但是运动营养类过去五年的复合增速达到40%。

　　整体来看就是这些领域是低基数，但是消费者需求快速增长。

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　　中国保健品行业发展

　　中国保健品行业的起步是比较晚的，基础也相对比较薄弱，但是成长得非常迅速。

　　目前经过二三十年的发展，逐步已经由弱监管重营销，以传统滋补品为主导的状况，发展成为规范有序、重产品重品牌、重营养补充为主导的市场。

　　从具体发展阶段来看，94年之前应该说是保健品行业迅速崛起的时期。在这个时期，传统的滋补品，包括一些像口服液、红桃K、那种军人、老黄金这些产品都获得了快速的发展。

　　但是到95年左右，受到中华鳖精事件的影响，当时中华鳖精在全国非常风靡，就出现了特别多的假冒伪劣产品，导致行业受到了消费者的大量质疑。

　　保健品行业在1995年出现了明显的衰退，产值由200多亿跌到100多亿，企业数量也由2000多家下降到1000多家。

　　随后在2000年初，保健品行业又进入了调整的阶段。在这个阶段，保健品行业逐步规范化。《健康食品注册管理办法政策》的出台，使保健食品受到了比较大的影响，保健品未来要每五年进行一次审核。行业的管理也由被动性管理向主动性管理转变。

　　行业前期主要是注册制，从16年7月1日开始中国保健品行业进入了注册制和备案制并行的时代。新政的实施对于行业的规范和小企业的淘汰有非常大的帮助。

　　从新政实施的影响来看，一方面新政大大缩短了注册制的时间，对于进口企业进入国内市场，特别是进入国内医药渠道等线下市场打开了大门。

　　另外以前一些医药连锁店有自有品牌的保健品，大部分都是依靠这样的保健品生产企业去贴牌生产，这些企业也受到了备案制的打击。

　　因为要去通过备案必须要有相应的产能，因此这样一部分保健品慢慢受到了约束，退出市场竞争，行业进入了规范有序的发展阶段。

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　　海外收购与国内市场空间

　　从15年进入规范化发展阶段以后，国外企业跟国内企业竞争加剧，倒逼国内企业加剧海外收购。收购海外企业一是可以获得海外企业积累的技术、品牌优势和品类等各方面优势。

　　第二就是可以把它们引进来发展国内市场，像西王食品(000639)2016年收购了Kerr,汤臣倍健(300146)在18年收购了澳洲益生菌补充剂龙头等。

　　从15年以来，国内企业大量收购国外保健品企业来布局国内市场。但是从目前整体情况来看，中国的保健品渗透率和人均消费依然处于偏低状况，我们认为未来提升的空间依然是非常大的。

　　从2018年的人均消费额来看，中国保健品人均消费额在117块，香港、日本的大部分是在六七百块，美国在900多。未来我们认为保健品人均消费额还有4到6倍的提升空间，主要来自于两方面。

　　一方面是渗透率的提升，中国目前保健品渗透率大概在20%，基本上跟美国70年代的水平比较接近。美国保健品目前的渗透率在50%，我们认为未来随着人口老龄化的加剧，消费者营养健康意识的培育和提升，渗透率有两倍的提升空间。

　　第二是购买人群消费金额的提升，跟我们国家比较类似的日本购买人群消费金额大概在1655元。中国的购买人群消费金额目前只有585元，基本上是日本的1/3。

　　随着国内人均GDP的提升和医疗保健支出水平的提高，未来这一部分也有2到3倍的提升空间。整体来看，未来保健品人均消费至少有4到6倍的提升空间。

　　二、行业格局未定，集中度提升空间大

　　目前来看保健品的整体格局还是未定的状况，未来集中度提升空间是比较大的。分几个子领域来看。

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　　膳食补充剂领域

　　膳食补充剂是最大的领域，目前竞争比较激烈，市场格局也是相对比较分散。

　　膳食补充剂2018年的市场规模大概是1486亿，市场规模很大，但是同质化水平和产品可替代性非常强，因此行业一直处于十分分散的状况。

　　根据欧睿的数据，2018年市占率超过1%的VMS企业大概是12家，像无极限占比排第一是11%，汤臣倍健是8%，安利是7%，东阿阿胶(000423)是6%，完美是6%，剩下的企业基本上都在3%左右的水平。

　　未来不管从宽度还是深度上，行业仍然有比较大的提升空间。从宽度上来讲，美国的保健品龙头旗下SQ目前已经有1500种。

　　汤臣倍健是中国最大的保健品龙头，它的SQ现在只有300个。未来品类丰富度上仍然有比较大的提升空间。

　　从深度上来看，国内的产品设计目前依然处于相对比较粗放的阶段，通吃型的产品结构目前占据了80%以上的市场。

　　以维生素为例，中国80%的产品还是以全人群的粗放式产品为主。美国市场现在基本上复合维生素已经细化到不同消费人群，女性人群、男性人群，包括中年人、老年人该吃什么样的产品，都非常的细化。

　　在深度上中国的保健企业未来还有比较大的提升空间。

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　　体重管理领域

　　在体重管理领域目前是康宝莱一家独大，外资品牌的优势是比较明显的。体重管理市场的大概规模在120亿，西方国家因为整体肥胖率高，但是人口基数少。

　　中国是肥胖率偏低，但是整的肥胖人群的基数相对较大，而且今年其实肥胖率也有快速攀升的趋势，因此未来体重管理的市场空间应该是非常可观的细分领域。

　　从具体竞争格局来看，龙头企业的集中度是相对比较高的，基本上是康宝莱一家独大，这种更加细化专业的外资品牌还是占据了比较大的优势。

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　　运动营养细分子领域

　　运动营养细分子领域市场定位的是一些小众人群，市场集中度也是相对比较高的，但是还有比较大的提升空间。

　　运动营养市场整体规模比较小，但是增速非常快。2018年运动营养市场大概是21亿的市场规模，同比增长在40%左右。

　　运动营养市场目前的销售渠道经历了从线下健身房往线上转变的方式，目前线上渠道占到了80%以上的销售额。

　　从具体竞争格局来看，西王食品在收购Krr后在运动营养领域现在已经是龙头，占比在29%，超过了原来的龙头康比特。康比特目前是行业第二，占比18%。汤臣倍健在这个领域排到第三，是17%的市场份额。

　　未来运动营养领域企业的核心竞争优势在于产品的专业化和精准营销，从产品方面来看，是不是能够达到运动营养相关人群消费的效果。

　　比如说蛋白类产品能不能达到更高的吸收率，突破这样一些技术难题，这样的企业能够在市场竞争当中有比较大的竞争优势。

　　第二个是精准营销，能不能精准地抓住目标消费群体，比如是不是可以依靠一些健身网红对粉丝进行带动和转化，从而把他的粉丝转化成公司核心客户。

　　同时我们也发现这些客户的整体消费能力和复购率是非常高的。这样的营销精准化也是未来企业能够在细分市场获得比较高的市场份额的关键。

　　三、四大渠道介绍

　　目前来看，保健品行业是以直销为主，线上增长更迅速的状况。渠道结构直销占到了47.3%，线上占到了31.9%，药店占到了18.3%，商超占到2.5%。

　　整体来看，过去五年药店渠道受到电商冲击，其实是处于萎缩的状况，市场占比处于下降的结构。线上相对来说增长比较快，18年增长超过30%。

　　商超渠道保持相对的稳定和略萎缩的状况。直销渠道处于相对饱和的状况。

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　　直销渠道

　　具体分渠道来看，直销渠道在我们国家跟其他国家相比是占比较高的，基本上能占到47%，出现这样的情况有几方面的原因。

　　首先因为中国的膳食营养补充剂历史是非常短的，98年由外资品牌安利引入了这样的概念，也是最早开始通过直销的方式来打开市场。

　　另外因为直销本身的特点是直销人员与消费者进行点对点的交流，这样对于消费者的培养和产品影响力的扩大和覆盖面扩大都有非常大的帮助。

　　在这样的背景下，过去的市场培育，其实直销企业做了非常大的贡献。从商务部目前批准的直销企业数量来看，95家直销做保健品的大概在75家，整体来看数量是非常多的。

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　　药店渠道

　　药品渠道来看，相比药品，保健品是毛利驱动型的销售模式。药店渠道主要销售两类保健品，一类是通过QS认证的普通食品。

　　第二类保健品是要拿到保健品批文的，这其实也是药店渠道的核心壁垒，因为批文周期一般非常长，需要2到3年，生产需要同时具有GMP资质等等。

　　其实目前进口食品获得批文的只有780个，占比5%，数量是非常少的。因此目前线下渠道国产品牌或者说汤臣倍健是有非常强的优势。

　　药店渠道的利润分配来看，从生产成本到经销拿货价到药店终端的进货价和零售价，是1:3:4:10的比例。

　　保健品企业的毛利率在百分之六七十，经销商的利润只有20%，毛利率只有20%多，基本上是以走量为主的渠道。

　　终端药店的毛利率基本上在百分之六七十的水平，还是相对比较可观的。

　　因此跟药店渠道的中药或者西药30~35%左右的毛利率比，保健品在药店其实属于典型的毛利相对比较高的品类，是高毛利驱动的产品。

　　从17年国内的药店发展趋势来看，药店的连锁化趋势非常明显。随着药店连锁化趋势的推行，其实对保健品生产企业在产业链当中的定价能力产生了比较大的压力。

　　但是我们也要看到，未来药店对这种有品牌有产品和有服务支持的龙头的需求也会进一步提升。因为消费者整体消费自主性在提升，消费者对这种有品牌有产品有服务的保健品的需求也在持续提升。

　　未来这种连锁药店跟强品牌之间的强强联手应该是合作共赢的过程，在产业链当中应该会有相对应有的地位。

　　从药店渠道的消费人群来看，主要是以中老年群体为主。不同的渠道消费群体有明显的差异，线上渠道是以年轻消费群体为主，线下渠道以终老年群体为主。

　　而且线下渠道的产品品类是以蛋白粉、钙类、维生素类这种传统的VMS产品为主。从具体品牌来看，2017年城市零售Top20产品当中，汤臣倍健视7个上榜，其中子公司广州倍健有3个产品上马，维生素类的产品占到了20%。

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　　商超渠道

　　商超渠道占比一直比较小，目前只有2.5%的市场份额，但是也要看到商超渠道跟药店渠道有非常大的不同。

　　商超渠道的消费者以送礼需求为主，因为他们对产品的包装、价格因素关注更多，药店渠道关注更多的是产品的品牌和质量。

　　从商超渠道的整体利润分配来看，生产成本、经销商拿货价、商超拿货价和零售价之间是1:3:8：10的比例，经销商的毛利率大概在60%。

　　但是也要看到商超渠道需要承担很多的费用，进场费、导购人员费用以及各样的条码费等一大堆费用，所以算下来它的净利率并不高。

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　　线上渠道

　　线上目前是外资品牌的主要竞争渠道，而且线上渠道因为没有批文限制，应该是竞争最充分、最公平的渠道。从线上渠道来说，中国已经远远超过其他发达国家。

　　线上渠道主要有三种模式，传统的线上平台目前占60%，代购渠道目前还有比较大的份额在24%，跨境电商占比是16%。

　　未来由于跨境电商的产品品质保障和品类选择更加丰富，未来有比较大的发展空间。但是跨境电商受到相关政策法规的影响相对比较大，而且整体供货周期和国内的售后服务网点依然是不完善的。

　　线上格局方面，目前汤臣倍健和siwess同处于双龙头的地位，市占率都在7%。其它品牌基本上都是2%。

　　四、国外保健品龙头的发展之路

　　我们主要是从三个公司进行了细分研究，包括美国的连锁龙头GNC，直销龙头康宝莱，经销龙头Blackmores三种渠道模式，从而对的国内的保健品提出了一些可以学习和借鉴的一些地方。

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　　连锁龙头GNC

　　GNC在美国发展的周期非常长，目前已经经历了八九十年的发展，目前实体店在全球超过了8500家，其中直营店占到了40%。

　　公司通过自有品牌和第三方品牌的方式进行销售，其中自营品牌占比是52%，第三方品牌销售占比是48%，其中第三方独家代理产品的份额大概在9%。

　　2011年公司在纽交所成功上市，成为当年年度股票价格增长第一，IPO市值达到43亿美金的水平。在GNC的发展过程当中，随着电商的冲击，包括人们消费方式的改变。

　　从2014年开始，公司一些偏远地区的门店开始出现店面流量和同店销售额快速下降压力，因此公司也是出台了重整的计划。

　　经过重整以后，17年开始公司的单店情况又开始比较明显的复苏。18年公司基于谨慎性的原则提出未来三年依然会关闭表现欠佳的门店，未来三年会关闭北美地区700到900家门店。

　　其实从发展来看也印证了这样的模式的特点和它的一些不足。在发展的初期，由于门店的产品展示效果很强，同时它通过会员制获得一些消费粘性非常强的核心客户，在发展初期效果非常好。

　　但是发展到后期，随着消费者出现新的渠道，或者消费者的消费方式发生转变的时候，会导致出现非常大的发展瓶颈。

　　像汤臣倍健以经销渠道为主，它的市场份额能够快速扩大，但是扩张速度是相对比较慢的。另外虽然经销的模式会使消费者容易遭到终端拦截，但是汤臣倍健通过专柜加终端顾问方式弥补了商业模式短板，从而获得非常快速的发展。

　　从盈利能力来看，2018年GNC大概是在30%，汤臣倍健在60%多，净利率是20%多，GNC是小个位数的净利率。

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　　体重管理直销龙头康宝莱

　　康宝莱整体发展的时间不是特别长，80年代在美国洛杉矶成立，到目前为止公司产品已经销售到全球90多个国家，有超过4700个sq。

　　康宝莱能够在体重管理领域获得非常快速的发展有几方面原因。首先它抓住了肥胖人口快速增加和老龄化加剧的背景，同时医疗保健支出持续上涨。包括因为不饱和就业人群的增加，为公司的直销体系提供了大量人员。

　　因为从一项调查来看，直销模式成功的原因在于体重管理这样的细分领域有非常强的社交属性。70%的消费者认为强大的支持服务人员及体系是能够实现膳食目标的关键。

　　就是消费者购买产品需要销售人员提供规划或者服务支持，来帮助实现体重管理和膳食目标，这是体重管理相比其他领域非常重要的属性。因此康宝莱获得了快速的发展和比较大的成功。

　　康宝莱的直销体系门槛是非常低的，只要花94美金就可以成为康宝莱的初级营销人员。

　　我们对它的营销人员做了划分，发现有86%并没有通过去售卖康宝莱的相应产品获取收入，大部分的初级的直销人员是为了获取内部折扣，因为他们本身也是康宝莱产品的消费群体。

　　只有14%的人员，或者说二级以上人员是通过销售康宝莱产品分销是康宝莱产品获得佣金，来实现个人收入增加的。

　　康宝莱在发展的初期，产品全部都是依靠代工来生产。但是从09年开始，公司开始进行工厂化建设，目前已经在中国有三个工厂，美国有两个工厂，产品的自产率已经达到65%。

　　从09年开始，随着公司产业链的完善，公司的毛利率也由79%上升到目前82%的水平。直销模式的盈利能力也超过经销和连锁直营这些模式。

　　但是净利率大概只有百分之四五，因为大量的费用被特许佣金占据。

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　　Blackmores

　　Blackmores是澳洲的老牌保健品公司，2018年市场份额17.9%，在澳洲市场排第二。

　　公司的发展也比较有意思，是伴随着中国跨境电商和保健品代购的发展而快速发展的。在1516年中国的跨境电商和保健品代购非常火爆，公司业绩也出现了非常高速的增长。

　　但是到2017年，公司出现了营收负增长的情况，主要是因为2017年国内的代购市场竞争加剧，出现了比较大的增长压力。

　　另外公司鱼油乳清蛋白在2017年出现了原料短缺，部分产品出现了供不应求的状况。第三个原因是澳洲本土的市场已经比较成熟，而且受到了一些其他品牌的竞争加剧的影响。

　　公司在2018年进行了战略方向上的重塑和调整，将战略重心从澳洲、新西兰市场转移到中国和其他亚洲市场，同时加大了新兴亚洲市场费用的投放，包括线上广告、公司品牌推广等一些营销投入。

　　公司在2018年实现了收入端8.9%的增长，利润端实现了18.6%的增长。其中中国区实现了22%的增长，亚洲其它区也实现了20.4%的增长。澳洲地区已经恢复到相对比较稳定的状况，下降了1.3%。

　　五、标的介绍与投资建议

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　　汤臣倍健

　　汤臣倍健近期受到医保报销政策的影响出现了调整，我们对政策做了梳理，发现这个政策其实每年都会讲，同时各个省区的政策有非常大的差异，像山西、广西今年还出台了医保购买保健品的政策。

　　我们也做了测算，按照极端的情况对公司影响是在15%，如果有一半能够转化，整体影响应该是在7.5%，这样的影响是相对比较可控的。

　　公司从16年17年开始经历了非常大的调整，到现在依托线下强势的渠道能力，未来通过渠道和品牌的提升，有非常大的发展空间。

　　线上渠道方面，公司通过这样高举高打的方式，通过电商品牌化，同时邀请代言人的方式来不断丰富线上专供产品，带动了线上渠道的高速化发展。

　　同时公司在收购LSG以后，相当于进入了VMS这个增长最快的益生菌市场。未来益生菌市场有望跟国内形成非常大的协同，快速抢占中国线下市场。

　　在不考虑增发的情况下，我们预计公司19年的EPS是在六毛九和九毛二之间，目前对应的PE是25倍和19倍，维持增持评级。

　　风险提示主要是商誉大幅减值的风险，和公司的无形资产摊销。

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　　西王食品

　　西王食品在三季度来看经营改善非常明显，随着公司保健品业务的调整，收入端已经转正，利润端有30%以上的增长，边际改善非常明显。而食用油板块，Q3玉米油收入也有比较大幅度的增长。

　　未来公司在运动营养领域能够享受到运动营养高速成长的影响，子行业本身有40%以上的增长，同时公司通过与线下健身俱乐部在品牌渠道方面的深入合作，包括线上渠道方面，企业专营店和专卖店的发力，未来公司运动营养业务的发展值得期待。

　　我们预计公司19年的EPS是在六毛七左右，目前对应PE是在11倍左右，维持买入评级。